中航證券裴伊凡,郭念偉近期對長白山進行研究并發(fā)布了研究報告《旅游主業(yè)夯實，平臺化整合釋放新動能》，給予長白山買入評級。

　　長白山(603099)事件：公司發(fā)布2024年年報，2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.43億元，同比+19.81%；歸母凈利潤1.44億元，同比+4.48%；扣非后歸母凈利潤1.52億元，同比+10.25%。毛利率41.67%，同比-1.31pct；凈利率19.41%，同比-2.84pct。單季度來看，24Q4公司實現(xiàn)營收1.49億元，同比+20.85%；歸母凈利潤-0.04億元，同比+73.67%；毛利率25.45%，同比+12.67pct，環(huán)比-32.45pct；凈利率-2.41%，同比+8.64%。2024年公司核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，冰雪旅游戰(zhàn)略效果顯著。業(yè)績方面，公司營業(yè)收入、凈利潤實現(xiàn)“雙增長”，主要得益于旅游客運業(yè)務(wù)恢復(fù)及運營收入增長。分季度看，Q1~Q4公司分別實現(xiàn)營收1.28/1.27/3.40/1.49/億元，同比+83.73%/+29.02%/+3.19%/+20.85%；歸母凈利潤分別為0.11/0.10/1.27/-0.04億元，同比+358.73%/-36.95%/-9.04%/ +73.67%，Q1業(yè)績亮眼主要受益于冰雪旅游熱度提升。分業(yè)務(wù)看，旅游客運業(yè)務(wù)全年實現(xiàn)營收5.38億元/同比+27.89%，仍為核心收入來源；酒店/旅行社分別實現(xiàn)營1.40/0.30億元，同比+0.89%/-12.72%。盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整體毛利率為41.67%/同比-1.31pct，主要由于旅游客運業(yè)務(wù)（45.55%/同比-3.17pct）、酒店（30.85%/同比-1.23pct）毛利率下降所致。②費率方面，24年公司三費費用率為12.30%/同比-0.67pct，其中銷售費用率為3.22%/同比-0.13pct，管理費用率為8.84%/同比-0.29pct，財務(wù)費用率為0.24%/同比-0.25pct。③凈利率方面，24年公司凈利率為19.41%/同比-2.84pct。25Q1營收同比微增，利潤端承壓。25Q1實現(xiàn)營收1.29億元/同比+0.73%，歸母凈利潤同比-58.93%至0.04億元，利潤下滑主要歸因于人員工資普調(diào)及團代訂房費、水電費等成本較上年同期增加。毛利率22.86%/同比-5.36pct，三費費用率15.72%/同比+1.82 pct，凈利率環(huán)比+5.83pct 同比-4.95pct至3.42%。2025年1月景區(qū)接待游客27.23萬人次/同比+18.36%；春節(jié)假期（8天）接待游客7.6萬人次，與去年持平，客流量保持穩(wěn)健。主業(yè)提質(zhì)擴容，景區(qū)管理能力持續(xù)夯實。①交通運營獨家優(yōu)勢突出：公司擁有長白山北、西、南三大景區(qū)游客運輸獨家經(jīng)營權(quán)，2024年旅游客運業(yè)務(wù)收入達5.38億元，同比增長27.89%，在總營收中占比達72%，維持核心支撐地位。②景區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施全面升級：全年完成景區(qū)道路改造、智慧化系統(tǒng)建設(shè)等項目133項，更新旅游車輛超200臺，有效提升旅游承載力與游客體驗。北斗定位、客流分布統(tǒng)計、智能防護等系統(tǒng)建成并投入使用，顯著優(yōu)化景區(qū)運營效率。③景區(qū)管理輸出加快：截至2024年，公司在管景區(qū)數(shù)量提升至7個（含延吉夢都美度假村托管項目），形成景區(qū)+酒店+交通一體化管理體系，外延拓展能力持續(xù)增強。我們認(rèn)為，景區(qū)管理體系的可復(fù)制性與品牌影響力持續(xù)強化，為公司拓展區(qū)域資源整合能力奠定了堅實基礎(chǔ)。多元業(yè)態(tài)協(xié)同推進，冰雪旅游與酒店業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動。充分依托長白山優(yōu)質(zhì)冰雪資源，公司大力拓展冬季旅游市場，全年造雪量超30萬立方米，圍繞二道白河“粉雪小鎮(zhèn)”打造雪絨花雪樂園、雪雕版云頂天宮、美人松愛情森林等9大特色冰雪體驗項目，顯著豐富了冬季產(chǎn)品供給，提升游客粘性。公司圍繞溫泉度假、民宿精品等方向加速布局，恩都里項目、溫泉部落二期等新項目穩(wěn)步推進，預(yù)計將進一步擴展中高端消費場景，夯實度假體系護城河。深化營銷與平臺化整合，打開消費客群新空間。2024年，公司成立產(chǎn)品營銷事業(yè)部，整合線上線下渠道資源，持續(xù)深化品牌曝光與精準(zhǔn)營銷，全年游客滿意度調(diào)查回收48.83萬份，滿意率高達99.63%。同時，公司通過投放150臺“T3出行”網(wǎng)約車、開通景區(qū)直通車、城際快線等多元交通產(chǎn)品，優(yōu)化游客接駁體驗，助推客流增長。以“大長白山”理念為指導(dǎo)，公司系統(tǒng)整合冰雪、溫泉、森林、地質(zhì)等資源，推出多類別度假產(chǎn)品和精品線路，延長游客停留時間，提升消費深度。天池咨詢公司作為管理輸出平臺，全年實現(xiàn)營收562.49萬元，同比增長117.19%，反映出公司在旅游資源整合和產(chǎn)品體系搭建方面取得初步成效，未來全域旅游平臺化運營能力有望持續(xù)增強。投資建議：公司依托長白山核心自然資源優(yōu)勢，主業(yè)恢復(fù)勢頭良好，平臺化、品牌化轉(zhuǎn)型提速，伴隨新業(yè)態(tài)落地及盈利釋放，預(yù)計中長期營收及盈利能力有望持續(xù)提升。預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為1.82/2.21/2.57億元，EPS分別為0.68/0.83/0.96元，對應(yīng)目前PE分別為48/40/34，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險、經(jīng)營與成本風(fēng)險風(fēng)險、旅游消費結(jié)構(gòu)變化風(fēng)險。

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　　證券之星估值分析提示長白山盈利能力一般，未來營收成長性良好。綜合基本面各維度看，股價偏高。更多

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