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　　服裝行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，穩(wěn)健經(jīng)營彰顯韌性：公司以休閑服飾和兒童服飾為主導產(chǎn)品的企業(yè)集團，旗下?lián)碛幸陨R品牌為代表的成人休閑服飾和以巴拉巴拉品牌為代表的兒童服飾兩大品牌集群。近年公司業(yè)績呈現(xiàn)波動態(tài)勢。2023年起，公司通過品牌升級煥新、終端渠道擴張及營銷投入加碼，推動 2024 年營業(yè)收入逆勢增長，全年實現(xiàn)營業(yè)總收入146.26億元，較上年同期上升7.06%。實現(xiàn)歸母凈利潤11.37億元，同比上升1.42%。兒童服飾為公司第一大業(yè)務，2024年營業(yè)收入占比達70%，其營收占比的提升帶動公司毛利率從2017年的35.51%上行至2024的43.82%。公司通過加大銷售費用投入提升品牌影響力，銷售費用率從2014年的11.27%提升至2024年25.65%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)優(yōu)化至137天。

　　多品牌廣覆蓋，產(chǎn)品聚焦心智品類發(fā)展：森馬服飾以“2+N”實行多品牌戰(zhàn)略，品牌體系涵蓋自有品牌、合作品牌及授權(quán)品牌三種類型。公司自有品牌以休閑服飾森馬和童裝巴拉巴拉為代表，兩個主要品牌分處于兩個不同細分市場。此外，公司同步布局兒童運動領(lǐng)域，推動 ASICS Kids、PUMA Kids 等合作品牌加速發(fā)展，并于2024年孵化 VividBox、舒庫等新品牌，與迷你巴拉、Marc OPolo、Jason Wu等共同構(gòu)建覆蓋全齡段、多場景的品牌矩陣，實現(xiàn)從核心品類到細分市場的協(xié)同聯(lián)動與價值共生。

　　全渠道布局，打造全域流通銷售網(wǎng)絡：公司采取直營、加盟與聯(lián)營相結(jié)合、線上與線下互補的多元化營銷網(wǎng)絡發(fā)展模式，自2012年起開展電商業(yè)務，線億元，占比分別為10.58%/41.54%/45.62%/1.12%。2024年公司啟動渠道升級計劃，在全國范圍內(nèi)推廣“新森馬”模式，截至2024年底公司門店總數(shù)為8325家，同比凈增加388家，直營/加盟/聯(lián)營門店數(shù)分別為980/7260/85家。海外渠道方面，森馬和巴拉巴拉品牌成功進駐全球15個國家和地區(qū)，中國香港地區(qū)及海外門店數(shù)量突破100家。

　　公司持續(xù)整合供應鏈資源，提高產(chǎn)品質(zhì)量：公司產(chǎn)品全部采用外包生產(chǎn)方式，通過嚴格的供應商甄選標準、考核辦法與淘汰機制，在委托生產(chǎn)合同中明確各方的義務與責任，最大程度地保證面輔料與成衣的質(zhì)量，產(chǎn)品的生產(chǎn)外包給成衣廠商，可充分發(fā)揮成衣廠商的專業(yè)性和規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。公司在溫州、上海、杭州、嘉興等地建設產(chǎn)業(yè)園，公司采購的成衣從工廠首先發(fā)往公司產(chǎn)業(yè)園倉庫中，再通過第三方物流公司運送到門店或直接配送到消費者手中。公司通過完善打造柔性化供應鏈，提高了產(chǎn)品輸出效率和質(zhì)量，有效降低了公司的經(jīng)營成本和經(jīng)營風險。

　　投資建議：公司作為成人休閑和童裝業(yè)務的領(lǐng)先企業(yè)，品牌知名度高，渠道布局廣泛，未來將繼續(xù)深耕童裝領(lǐng)域，線下渠道逐步擴展，電商渠道加速全域流量建設，提升渠道全面性。預計2025/2026/2027年公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別為10.97/11.76/12.64億元，對應PE分別為14.29/13.34/12.40倍。首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。

　　風險提示：終端銷售低于預期的風險；庫存積壓導致存貨減值增加的風險；終瑞開店低于預期的風險。